Sur une blockchain publique, chaque transaction est consultable, horodatée et archivée. Cette transparence, présentée comme une garantie de confiance, devient un handicap pour les professionnels du trading. Les market makers, chargés d’apporter de la liquidité en affichant en continu des prix d’achat et de vente, exposent leurs méthodes à des concurrents, à des arbitragistes et à des acteurs spécialisés dans l’extraction de valeur. Plusieurs desks réduisent leur activité sur les réseaux les plus ouverts, au profit d’exécutions plus discrètes, proches des pratiques de la finance traditionnelle.
Le problème est structurel. Dans la plupart des systèmes de DeFi, les intentions de trading peuvent être observées avant leur finalisation, via le mempool ou via des mécanismes d’enchères d’ordre de transaction. Des acteurs réagissent en quelques millisecondes, réordonnent les transactions ou copient des signaux, ce qui érode les marges. Le phénomène est connu sous le nom de MEV (maximum extractable value), un terme devenu central depuis la montée en puissance d’Ethereum et des bots d’arbitrage.
Cette dynamique pousse les fournisseurs de liquidité à chercher des voies de contournement. Ils déplacent des volumes vers des environnements où l’on peut masquer la taille, le sens et le timing des ordres, ou au minimum réduire la surface d’observation. L’idée, empruntée à Wall Street, consiste à exécuter une partie des échanges dans des canaux plus privés, tout en conservant la possibilité de régler les transactions sur une infrastructure blockchain. Une start-up, citée par plusieurs acteurs du secteur, mise sur cette demande en promettant un cadre plus proche d’un carnet d’ordres protégé.
Le mouvement s’inscrit dans une tension qui traverse la crypto depuis ses débuts. D’un côté, la promesse d’auditabilité, de l’autre, la nécessité opérationnelle de protéger une stratégie de trading. Dans les marchés actions, les firmes de market making investissent des sommes importantes pour éviter de révéler leurs modèles, leurs paramètres de risque et leurs algorithmes. La crypto, elle, a longtemps imposé une transparence par défaut, ce qui favorise l’innovation ouverte, mais fragilise les acteurs dont le métier dépend d’un avantage informationnel.
Le MEV et le mempool exposent les stratégies des market makers
Sur de nombreuses blockchains, l’ordre de passage des transactions n’est pas neutre. Avant d’être incluses dans un bloc, elles transitent par un espace de diffusion, souvent appelé mempool. Même quand une transaction est chiffrée partiellement ou structurée via un routeur, des indices restent exploitables, comme le contrat ciblé, le montant, le slippage ou la priorité de frais. Cette visibilité alimente un écosystème de bots capables d’anticiper, de devancer ou de réordonner des opérations en quelques instants.
Le cas le plus commenté est celui du sandwich, où un bot encadre une transaction victime par un achat avant et une vente après, capturant une partie de la variation de prix induite. Pour un market maker, l’effet est double, la transaction devient plus coûteuse, et la courbe de risque se dégrade. À l’échelle, la répétition de ces pertes réduit la rentabilité, ce qui peut conduire à élargir les spreads, donc à détériorer l’expérience des utilisateurs finaux.
Les market makers subissent aussi une forme de lecture de carnet sur chaîne. Lorsqu’un acteur déploie une stratégie de cotation, ses ajustements de positions, ses rééquilibrages et ses réactions à la volatilité laissent des traces. Des concurrents peuvent modéliser ces comportements, identifier des seuils de déclenchement, puis adapter leurs propres algorithmes. La transparence devient un outil d’ingénierie inverse, ce qui rapproche la blockchain d’un marché où l’on divulgue son playbook en temps réel.
Sur Ethereum, la question a pris une dimension industrielle avec l’essor des solutions de type order flow auctions et des relais d’exécution. Les débats autour de la centralisation du flux d’ordres, de la censure potentielle et des incitations des validateurs ont montré que la lutte contre le MEV n’est pas seulement technique. Elle touche à la gouvernance économique du réseau, aux revenus des acteurs d’infrastructure et à la manière dont la valeur se répartit entre traders, validateurs et utilisateurs.
Dans ce contexte, la fuite vers des environnements moins transparents répond à une logique de survie économique. Un market maker ne cherche pas forcément l’opacité totale, il cherche surtout à éviter que des tiers puissent exploiter la visibilité pour prélever une taxe implicite sur chaque exécution. Les solutions envisagées vont du routage privé à l’utilisation de mécanismes cryptographiques, avec un objectif, réduire l’exposition au front-running et stabiliser le coût d’exécution.
Des exécutions privées inspirées des dark pools de Wall Street
Dans la finance traditionnelle, la confidentialité de l’exécution est un sujet ancien. Les grands ordres, s’ils sont visibles, déplacent le prix et invitent d’autres acteurs à se positionner avant leur réalisation. Pour limiter l’impact de marché, des systèmes d’exécution alternatifs se sont développés, dont les dark pools, où les ordres ne sont pas affichés publiquement. Le parallèle attire l’attention dans la crypto, où une transaction publique peut révéler une intention et provoquer un mouvement de prix avant même la confirmation.
Dans l’univers blockchain, la confidentialité ne se traduit pas par un simple carnet caché, car la finalité et le règlement restent, dans beaucoup de cas, publics. Les approches actuelles cherchent donc un compromis. Certaines solutions masquent le flux d’ordres jusqu’à l’inclusion dans un bloc, via des canaux privés entre traders et producteurs de blocs. D’autres s’appuient sur des schémas cryptographiques permettant de publier un engagement puis de révéler les détails plus tard, ce qui limite l’exploitation opportuniste.
Cette migration ne concerne pas uniquement les firmes les plus sophistiquées. Des protocoles et des agrégateurs de liquidité tentent aussi de réduire la prédation, car elle se répercute sur les utilisateurs. Un swap qui subit un sandwich se traduit par un prix moins favorable. À grande échelle, ces frictions peuvent diminuer les volumes et détourner la liquidité vers des plateformes où l’exécution est plus stable, comme certains échanges centralisés, malgré leurs risques propres.
Les market makers, eux, évaluent le coût complet. Sur une blockchain publique, il faut intégrer les frais, le slippage, le risque de MEV et la possibilité de voir sa stratégie copiée. Sur un canal plus privé, il faut évaluer la confiance dans l’opérateur, le risque de centralisation et les conditions d’accès au flux d’ordres. Le calcul n’est pas théorique, il se traduit par des décisions de déploiement, de réduction de taille et de sélection de réseaux où le coût d’exécution reste compétitif.
Le débat renvoie à une question de fond, la crypto veut-elle des marchés totalement transparents, ou des marchés efficaces avec des zones de confidentialité contrôlée. Les défenseurs de la transparence rappellent que l’opacité peut favoriser des abus. Les partisans de l’exécution privée répondent que la transparence brute produit une autre forme d’abus, la capture systématique de valeur par des bots. Entre ces deux pôles, les solutions hybrides se multiplient, portées par l’idée que la confidentialité peut être un outil de protection plutôt qu’un écran total.
Une start-up veut protéger les ordres grâce au chiffrement et au règlement on-chain
Une start-up, mentionnée dans les discussions du secteur, affirme vouloir apporter aux acteurs crypto un équivalent fonctionnel des mécanismes de protection utilisés dans les salles de marché. Son ambition est de permettre aux market makers d’envoyer des ordres dont les détails restent invisibles pendant la phase critique, tout en conservant un règlement final sur une blockchain. L’argument commercial est simple, réduire la copie de stratégie et limiter l’exposition au MEV, sans renoncer aux bénéfices du règlement programmable.
Dans la pratique, ces systèmes reposent souvent sur une combinaison de chiffrement, de réseaux de relais et de règles d’appariement. Une transaction peut être transmise à un ensemble restreint de participants, puis incluse de manière à empêcher une lecture anticipée. D’autres approches utilisent des preuves cryptographiques pour garantir qu’une exécution respecte des contraintes, comme un prix minimum, sans divulguer immédiatement toutes les informations. Le degré de confidentialité varie, et la performance reste une contrainte, car les market makers exigent des latences faibles.
La question de la confiance est centrale. Une solution privée peut protéger contre les bots publics, mais elle crée un nouveau point de concentration, l’opérateur du réseau privé, ou le groupe de validateurs qui reçoit le flux. Les market makers acceptent parfois cette concentration s’ils obtiennent un gain net en qualité d’exécution. Mais les utilisateurs et les développeurs peuvent s’inquiéter de la création d’un marché à deux vitesses, où les professionnels bénéficient d’un accès privilégié, tandis que le reste du marché reste exposé.
Le modèle économique compte aussi. Si la start-up facture l’accès au canal privé, elle capte une partie de la valeur qui était auparavant prélevée par des bots. La redistribution des revenus, entre validateurs, relais, protocoles et traders, peut modifier les incitations. Sur Solana comme sur Ethereum, les discussions sur l’architecture des marchés ont montré que la microstructure, l’ordre des transactions, les enchères de priorité, influence directement la structure des profits.
Les régulateurs observent ce type d’évolution, même si la plupart des dispositifs restent dans une zone grise. La comparaison avec les dark pools attire l’attention, car ces systèmes ont été encadrés dans la finance traditionnelle pour des raisons de transparence et d’équité. Dans la crypto, l’enjeu est de savoir si des mécanismes de confidentialité peuvent être audités sans révéler les stratégies, et si les règles d’accès au flux d’ordres respectent des principes de non-discrimination. L’adoption dépendra autant de ces garanties que de la performance technique promise.
Le départ vers des réseaux privés bouscule la promesse de transparence de la DeFi
Le déplacement des market makers hors des blockchains publiques a un effet direct sur la liquidité disponible. Quand des acteurs réduisent leur présence, les spreads s’élargissent, la profondeur de marché baisse, et les gros échanges deviennent plus coûteux. Cette détérioration peut être progressive, peu visible pour un utilisateur occasionnel, mais déterminante pour des fonds ou des traders actifs. Le risque est celui d’une liquidité fragmentée entre plusieurs canaux, certains publics, d’autres privés.
Les protocoles DeFi ont bâti leur légitimité sur l’idée que tout est vérifiable. Les volumes, les réserves, les règles de calcul des prix sont accessibles. Si une part croissante du flux d’ordres migre vers des systèmes où l’exécution est cachée, la vérifiabilité se déplace. Elle ne disparaît pas forcément, mais elle se transforme, on passe d’une transparence totale à une transparence conditionnelle, avec des preuves ou des audits a posteriori. Pour certains défenseurs de la DeFi, cette évolution ressemble à une concession à une logique plus proche des marchés traditionnels.
Les développeurs cherchent des réponses sans sacrifier l’ouverture. Certaines pistes consistent à rendre le MEV moins rentable, en changeant les mécanismes d’enchères ou en introduisant des délais, des lots d’ordres, ou des modèles d’appariement plus équitables. D’autres explorent des solutions de confidentialité généralisée, via des technologies de type zero-knowledge, mais ces systèmes restent complexes, et leur intégration à grande échelle se heurte à des contraintes de coût et de performance.
Le débat se joue aussi entre blockchains. Des réseaux mettent en avant des choix d’architecture censés réduire la prédation, comme des ordonnancements déterministes, des marchés de frais différents, ou des outils natifs de protection. Les market makers comparent les environnements, non seulement en frais et en vitesse, mais aussi en stabilité de l’exécution. Une chaîne peut afficher des coûts faibles, mais devenir impraticable si la capture de valeur par des bots est trop élevée.
La tendance actuelle suggère une recomposition, les blockchains publiques restent des couches de règlement et de référence, tandis que des couches d’exécution plus privées se développent au-dessus. Cette séparation rappelle certains modèles de la finance, où l’exécution peut être internalisée et le règlement centralisé. Pour la crypto, l’enjeu est de préserver des garanties de neutralité et d’accès, tout en réduisant la taxe invisible imposée par le MEV. La trajectoire dépendra des choix techniques, des incitations économiques et du niveau d’acceptation d’une confidentialité partielle dans des marchés initialement conçus pour être publics.
Questions fréquentes
- Pourquoi les market makers évitent-ils les blockchains publiques ?
- Parce que la transparence on-chain expose leurs intentions d’achat et de vente, ce qui facilite le front-running et le MEV. Des bots peuvent observer le mempool, devancer des transactions, ou reproduire des schémas de cotation, ce qui réduit les marges et augmente le coût d’exécution.
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